香港证券及期货专业总会 - 请还证券业一前途

请还证券业一前途

刊登日期: 2023-08-02

<请还证券业一前途>

本文公布于2023年8月，回顾自2021年8月香港政府上调股票印花税三成（即买卖双方各支付成交金额由0.1%加至0.13%）起，至今已有两年的时间。我们不等待年底数据出炉再作分析检讨，原因是目前行业已处于水深火热之中，不能再等。

加税影响库房收入

表一：加股票印花税前后的日均成交金额及估算税收

年度	日均成交金额	同比	估算税收	同比
2020年8月至 2021年7月（加税前）	1,646亿	／	677亿	／
2021年8月至 2022年7月（加税后第一年度）	1,349亿	-18%	682亿	+0.7%
2022年8月至 2023年7月（加税后第二年度）	1,126亿	-17%	554亿	-19%

根据港交所的数据（表一）显示，在加税前一年度，港股的日均成交金额约为1,646亿元（除另有註明外，均以港元列示）。然而，加税后的第一年度，日均成交金额下降了18%至约为1,349亿元。随后的第二年度再次下降了17%至约为1,126亿元。期间，虽然在港上市公司的数目有所上升，亦无助成交上扬。显然，上调股票印花税对市场交易额产生了负面影响。

此外，于扣除交易所买卖基金、结构性产品、债券等毋须缴纳印花税的证券成交量后，股票印花税的实际收入也并未如政府原先预期。加税后第一年度的印花税收入约为682亿元，仅略超过加税前一年度的677亿元。令人失望的是，加税后第二年度的收入更下降了19%至约554亿元。

股票印花税不同于利得税或薪俸税般，纳税人可有更大的选择权。如果投资者觉得税负太高，他们可以选择不进行投资，或转战到其他更有竞争力的股票市场。这使得股票印花税对市场的需求具有极高的价格弹性（elastic demand），即价格发生变动时对需求量会产生更大的影响，导致加税三成远不等于增加三成的收入，甚至可能会有因加得减的情况。

数据亦证明，加税后的相关库房收入非但没有大幅增加，而且税收更于加税后第二年度出现下跌，遑论当初政府估算每年可带来多120亿元收入，甚至个别官员说的200亿元收入目标，事与愿违之余，亦产生了以下其他方面的负面影响。

加税影响市场健康

除税收不升反降的事实外，加税带来的影响还体现在两个负面现象：恒生指数及日均成交金额均越趋下降。考虑到指数升跌会受一篮子经济环境及外围因素影响，因此不能单以印花税高低来作出妄断，但在探讨影响成交金额的客观因素时，交易成本就是一个重要考量。

由于各国证券交易所的收费结构和香港不尽相同，部分市场会征收股息税或资本利得税，部分按成交股数收费，部分则只在买入或卖出时收费，所以仅以印花税率并不能直接判断交易成本的高低。此外，券商佣金亦是变数，须予排除。因此，以券商佣金以外的总买卖交易成本作比较会更为简单实际。例如，我们以等值港币十万元交易不同国家的蓝筹股票，于香港市场买入及卖出腾讯的总交易费用（不计佣金）合共约为281港元；以同样金额买入及卖出英国蓝筹Lloyds Bank的总交易费用（不计佣金）合共约为516港元，德国蓝筹Deutsche Bank的总交易费用（不计佣金）合共约为123港元，新加坡蓝筹Seatrium 的总交易费用（不计佣金）合共约为86港元，日本蓝筹Lasertec Corporation的总交易费用（不计佣金）合共约为5港元，美股Tesla的总交易费用（不计佣金）合共仅约为1港元。在现今竞争激烈的金融市场中，各国都趋向于减低交易成本，甚至连马来西亚政府亦已将股票印花税由0.15%降至0.1%。相比之下，香港一向以简单低税制自居，但以上数据显示，我们证券交易的费用却名列各国前茅，买卖蓝筹的成本竟比主要竞争对手美国高出约280倍！而印花税正正是高成本的主凶，占总费用高达约92.5%。

部份人士或许认为，买卖股票不会在意区区0.13%的税率。的确，对于采用买进并持有（Buy and Hold）策略的投资者来说，长线持有股票的话，交易成本会因为时间摊分而变得极为渺小，印花税对他们来说影响甚微。然而，市场并不仅仅只有长线投资者，还有为数众多的短线炒家、投机者、套戥者、程式交易者、高频交易者、长短仓策略基金、市场中性策略基金等交易较频繁的人士。在金融市场中，没有人愿意和金钱作对，这些投资者在选择市场时并不会受地域、情感或有否官员说好地方故事之考量。他们只会倾向选择能稳健实践其投资策略及交易成本较低的市场。

香港及美国股市均为成熟稳健的市场，各有自身的独特性，但交易成本却有天壤之别。高昂的股票印花税绝对影响这些投资者的交易策略实践。举例来说，在香港进行一宗买卖的成本已足够令他们在美国进行280单的交易；又或者考虑成本后，他们的下单叫价被逼拉阔才能获利。结果，他们选择转投向其他市场，因为那里的成本效益更为合理。由此，香港股市失去了这些投资者带来的交投量及深度。市场流动性减缩下，负滑价（slippage）的机率增加，投资利润减少，导致更多投资者离场，形成恶性循环。港股日均成交金额的下跌是客观的事实证明。

市场深度的重要性好比人体血液，不停提供氧气予各器官，只有良好的血液循环，整个身体才会运作良好。所以无论血库怎不够血，也决不应从捐血者的心臟入针抽血。同样地，市场深度作为金融市场的生命线，它提供着资金流动、价格稳定和交易效率。但如今香港政府从金融业核心中的股票市场加税，导致这个市场缺乏交投量及深度。市场上的衍生产品、融资活动、资产管理、财富管理、绿色金融等都与股票市场密不可分，而如今市场缺乏活力，又怎能期望这些金融活动能有好的成绩?

加税影响行业健康

券商收入主要来自交易佣金、利息收入、IPO业务、手续费等。然而，券商在近年来已面临合规监管及交易系统成本日趋上升、同业激烈竞争、孖展利息因监管而减少、以及FINI推出时IPO利息收入也消失等严峻环境。此外，仅余的佣金收入，亦直接地被股票印花税蚕食及间接地受其拖低的交投量影响。根据证监会资料，所有联交所参与者的收入，由2021年的274亿元，急降80%至2022年的56亿元。紧接着业界收入急速下滑的事实，就是券商结业及从业员收入及饭碗不保。加税至今，停止营业的券商共有76间，超过加税前一年度的21间。而在2021年9月，持牌代表数目为12,152人，负责人员数目为2,144人，但到2023年3月，持牌代表及负责人员数目分别已跌至11,358人及2,075人。同业被解僱、劝退、意兴阑珊退休、转行、移民等固然有，未有除牌但兼任多职以维持生计等亦屡见不鲜，最近更出现券商拖粮的情况。

回想香港政府于2003年取消最低佣金制，本意是希望缔造一个自由竞争环境，令投资者受惠，市场气氛转热，证券交投量上升。然而时至近年，政府竟增加股票印花税，是变相与民争利，强夺券商于严峻环境下仅剩余的利润空间。投资者成本增加，利润减少，导致入市意慾大减，交投量下降，券商收入下降难以营运下，业界饭碗不保，从业员被逼退下火线。政府一方面大嚷要抢人才，另一方面却留不住这些人才，更加速了人才的流失，影响政府薪俸税收入之余，失业人士亦会加重社会成本。

另一令人担忧的现象是，业界萎缩的情况倾侧在C组券商。此组别券商的利润由2021的53亿元净盈利跌至2022年的42亿元净亏损，足足降了95亿元。主因是其规模经济不足以令其于近年的艰难环境下维持营运，倒闭的现象已不罕见。能撑下来的，都是实力比较雄厚的「大行」。在金融业中，市场集中度高往往带来更多坏处：中小型券商的不景气，导致业务倾向大型券商，日久之下可能衍生大到不能倒（too big to fail）的系统重要性金融机构（SIFI）。这些机构一旦倒闭，不会像C组券商倒闭般无声无色，而是会给经济及社会带来严重风险，对投资者的财产带来巨大损失，最终负责处理的必然是政府及相关监管机构，而承担后果的必定是大众市民。如此类事情发生在强积金（MPF）大额到期赎回的阶段，将对退休市民、整个经济及社会产生更严重的影响。本文未有此项数据，暂不作深入研判，但见微知着，细思会否极恐?

加税影响香港竞争力

业界看到单靠港股市场已无法维持生计，同时亦察觉到越来越多投资者对美国市场的需求不断增加。在推拉因素共存下，券商为了求生存，纷纷开拓美股业务。结果导致券商争相提供美股交易服务，媒体增加更多美股报导，分析员提供美股研究报告，财演加入美股作为内容题材，股民每天早上讨论前晚的美股战绩，MSFT、TSLA等英文组合对大众股民再不陌生。虽然这些情况目前没有具体数据支持，但都是近两年证券业发展明显呈现的趋势，政府有必要关注。

日积月累地，香港市场的交投量、活跃度及深度不断萎缩。此消彼长下，美国的交易总金额却自香港政府上调印花税前一年度（即2020年8月至2021年7月）的133万亿美元，升至加税后一年度（即2021年8月至2022年7月）的152万亿美元，升幅达14%。如今单单一隻美股特斯拉（TSLA）每日的成交金额，已经相当于整个香港市场全日成交金额的2至3倍。同一间上市公司阿里巴巴，于美国挂牌的ＢＡＢＡ比起香港挂牌的9988.ＨＫ成交金额可以高出数倍。这种交易额天渊之别的例子比比皆是。

综合以上情况，我们换另一个角度来看待上调股票印花税的影响：加税等于香港自削竞争力，更讽刺的是变相以自身资源服务了竞争对手，拱手助长了其市场深度及成长。美国就是最明显的既得受益者，其市场交易量持续增长。我们的IPO市场于2023年上旬更已被印尼超越。政府官员虽然不断声称加印花税不影响香港股市竞争力，但事实却正好相反。

总结以上，增加股票印花税后，一：税收不增反减；二：影响投资者的活动及收入，继而影响市场交投及深度；三：令市场萎缩，创造更多「too big to fail」的系统重要性金融机构（SIFI），增加了整体市场的系统性风险；四：令业界饭碗不保，加剧人才流失，进而影响政府薪俸税收及增加社会成本；五：间接以本港资源助长了外国竞争者变强变大；六：动摇香港作为国际金融中心的竞争力，影响了香港作为中国最重要的国际金融中心、全球金融及离岸人民币业务枢纽的策略性定位，甚至拖慢推动人民币的国际化的进程。此等一系列恶果都绝非加税原意。政策上发生这样的意外效应法则（the law of unintended consequences）并非不常见，重点是政府必须密切监察政策成效及影响，及时检讨及纠正。

香港政府在抗疫过程中的大量耗支让库房变得紧张，因此为了增加收入及维持财政稳健，采取多方面措施是合理且可以理解的。然而，金融业是本港经济支柱，而证券界更是金融业的基石，经历过往几年的不景气后已体虚力弱。在这种情况下实施增税措施，就像对待深切治疗病人般，必须密切监察其成效与影响，及时做出调整。否则，税收不成事小，损害香港竞争力，影响国家对香港的策略性定位事大。

而最令业界失望的是政府官员对此事的取态，似乎还未肯承认加印花税的影响。不仅在加税初期严重误判税金收入和竞争力的影响，政府于今年7月初回应立法会议员关于会否检讨印花税的提问时，明明已有加税后23个月的数据来简单直接否定税收成效，却仍然玩弄数据艺术，左堆右砌来否定事实。政府亦引喻失义地引用间接指标「周转率」，试图支持其加税不影响交投的说法。此指标之所以在恒生指数反覆下跌的情况下仍然轻微上升，只是因为投资者纷纷沽货离场并且再没有积极入场的意愿。政府还引用1998至2001年即股灾后的日均成交量与1997年市场大起大落的日均成交量做比较，以支持其减税不能带动交投的论点，但这样的比较不具说服力。最后，政府将低成交量全盘归咎于外围因素，无视了交易成本对成交量的破坏力。实际上，这两者都会影响成交量，但前者为不可控制的外在因素，而后者则为内部政策，属政府可控制。

许多业界翘楚、专业人士或机构已多次公开表明加税措施极不可取。奈何有关当局却无动于中，坚持执行，与本届政府标榜愿意聆听、务实贴地的管治理念背道而驰，亦违反政府实现提升竞争力，巩固国际金融中心地位的施政方针。身为父母官，应不能有「今天的我不能打倒昨天的我」的思维，不能固守旧有的政策而不愿改变。

香港仍有很多优势，但我们不能盲目自视过高，自欺欺人。要解决问题，必先认清事实、了解事实、接受事实，才能对症下药。香港前前后后已蹉跎了很多时间，如今面对铁一般的数据事实证明加税措施乃无效兼影响深远，已经「赔了夫人又折兵」。现恳请有关当局立即予以纠正，将税率下调至具有国际竞争力的水平，莫将香港至关重要的金融业及证券业的前途摧毁。以香港金融市场的根基和吸引力，加上业界精英的韧力、努力以及国家的强大支持下，只要我们及时调整航道，重新启航，定能乘风破浪，继续发光发亮。

香港证券及期货专业总会

理事

叶汉德 CFA FRM

2023 年 8 月 1 日

资料来源：香港交易所、证监会、IB、雅虎等公开信息

会长回应近日各界对加印花税逻辑的谬误