GEM上市公众咨询之回应
GEM上市公众咨询之回应
致：香港联合交易所有限公司（下称「联交所」）
本会透过此公开信函，就GEM上市改革提出多项观点。在详细阐述这些观点之前，本会引用《东方日报》所载的新闻报道，其中包含了多位立法会议员对香港股市状况的看法，本会对议员们的看法深感赞同：
《林新强轰证监港交所刁难中小企上市股市受重创「唔摆得好耐」》(连结1)
- 法律界议员林新强表示：「… 港交所乱改上市规则，令『IPO市场由港交所主导，不再由市场主导』」；「监管机构亦有『大鸡唔食细米』态度 … 即使中小企满足上市条件，证监会和港交所会轮流提出大量『无厘头』问题，包括『为何预期会赚钱？』、『为何不去新加坡上市？』使企业不敢来港申请上市』；「目前创业板已成「香港之耻」，内地已没有企业敢申请创业板』；「 … 中小企业证券市场是经济重要之柱，要整个制度去改革 …』
- 会计界议员黄俊硕表示：「… 把所有提交上市申请的中小企业都是「鳄鱼」，对小投资者张开「血盘大口」，更有「草木皆兵」的情况，对提交上市申请的中小企业设置重重难关，令到有心在港上市的企业无法上市，更引述业界人士指「近年帮客喺香港搞上市嘅难度，仲难过张家朗拎奥运金牌」，为减少问题更会「劝」客户「唔好喺香港上市，直接叫佢哋去其他地方」』
- 金融服务界议员李惟宏表示：「港交所对中小企和市值较大的公司态度不一，市值较大的公司可以更快上市，所以披露的文件亦更小，反而对中小企诸多要求，扼杀他们上市的空间』
以下是本会就GEM上市改革的观点：
一、对GEM成为「香港之耻」的错误理解
根据咨询文件的第1页，联交所将GEM自2019年起新股上市数量及集资额的大幅下降，归咎于受新冠疫情及其他中小企上市地（即咨询文件后来所指的北京证券交易所，（下称「北交所」），这间接表明北交所抢夺了许多原本计划在GEM上市的企业）的影响。对于这种观点，本会建议联交所应向外界提供从2019年疫情爆发起至2022年年底的数据，包括GEM上市申请总数、符合上市条件的案例数、被联交所正式书面拒绝上市申请的案例数，以及因无限期的质询而遭放弃上市申请的案例数。
然而，本会认为GEM的失败主要源于联交所的政策失误，与上述外在因素无关。以下部分将进一步详细阐述此观点。
二、视北交所为竞争对象是方向性错误
根据咨询文件的第2页及第10页，联交所将北交所视为竞争对象，并参考其相关机构投资者意见，以作为是次GEM上市改革的蓝本。本会认为这是一个错误的观点。香港一直以来之所以能够吸引内地企业在此上市，是因为香港提供了一个国际化的资本市场平台，使得内地企业在此能够吸纳外资。这是香港作为一个一国两制城市的独特优势，北京、上海和深圳等城市无法媲美。相反地，如要吸纳内资，香港亦无法与北京、上海和深圳等城市竞争。因此，参考北交所的做法并将其视为竞争对象是方向性错误。如果必须参考竞争对象，应考虑选择其他国际市场，如新加坡交易所及纳斯达克交易所等。
三、香港中小企业和GEM的定位
根据咨询文件的第1页，GEM历来吸引主要收益来自香港的发行人，而在GEM上市的公司企业规模相对较小，故此，香港的中小企业一直是支撑整个GEM市场的主要参与者。然而，儘管联交所对外宣称支持本地中小企上市集资（如咨询文件的第15页所述），实际政策执行却与之相反。
四、口头上支持却实际上打击香港中小企业上市 - 丑恶的GL68-13A指引信
联交所在2016年6月3日发布（并于2019年10月更新）的GL68-13A「有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市」的指引信 （连结2）（下称「GL68-13A指引信」）中，列出 了七个的特点，用于描述潜在的「壳股」：
- 低市值；
- 仅勉强符合上市资格规定；
- 集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）；
- 仅有贸易业务且客户高度集中；
- 绝大部分资产为流动资产的「轻资产」模式；
- 与母公司的业务划分过于表面：申请人的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；及／或
- 在上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金。
根据GL68-13A指引信（如第3.1段及3.2段所述），如上市申请人符合上述特点中的一个或多个，联交所将要求申请人及保荐人在上市文件中提交详尽的分析，内容包括上市集资所得款项用途等，以证明申请人适合上市。因篇幅有限，本会将不再重复GL68-13A指引信的详细内容。
然而，根据向从事上市相关业务的行业人员的瞭解，当一个上市申请人符合这七个特点中的一个或多个特点时（尤其是首三点），监管机构往往会假定该上市申请的目的是企图「造壳」，从而要求申请人及保荐人自行证明其不是「造壳」的目前。在这种情况下，中小企业在上市过程中将面临重重困难，并将受到监管机构带有偏见的质疑（详细内容稍后将进一步说明）。
这七个特点中，尤其是首三点，不论是有意或无意，可能在大多数有意申请GEM上市的香港中小企业中存在：
- 特点一：低市值
申请GEM上市的公司通常规模较小，因此其市值自然受到限制。此外，GEM上市的资格要求明确规定了最低市值要求。假若申请上市的企业已符合最低市值要求，但同时也符合GL68-13A指引信中的「低市值」的特点，而被拒绝上市申请。这实际上等同于联交所间接承认了所谓的「搬龙门」行为，同时也意味着绝大部分香港的中小企业被拒诸上市门外。
- 特点二：仅勉强符合上市资格规定：
这个简直是荒谬。GEM的上市资格是明文规定的，符合就是符合，不符合就是不符合，「仅勉强符合」即是符合，如因为仅勉强符合上市资格而对上市申请者带歧视性的审查目光，是丑恶的「搬龙门」行为。
- 特点三：集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）：
GEM的上市开支主要来自专业团队的收费，这些费用会根据市场需求而调整。如果申请上市所需文件的要求高、上市难度大、及／或上市准则存在不确定性（即有许多不明文规定及要求，只有活跃于上市领域的专业团队才能了解并做好准备），那么专业团队的费用自然会上升，反之亦然。正如上述报导所指出的，申请GEM上市被形容为「仲难过张家朗拎奥运金牌」（比喻上市难度极高），那么专业团队的费用何以会下降呢？再者，申请GEM上市的公司通常规模较小，市值有限，这导致上市开支在本质上不合比例。
故此，GL68-13A指引信引起了极大的争议，业界甚至将这七个特点称为「七宗罪」。然而，近年的「壳股活动」已近乎绝迹（咨询文件第7及21页），文章所述的「鳄鱼」已变成「咸鱼」，但为何联交所仍未撤回GL68-13A指引信？
显而易见，GL68-13A指引信的实际目的已经改变，联交所表面上以打击「壳股活动」为口号，但实际的潜在目的是，联交所根本不打算让香港的中小企业上市。因为中小企业上市后的交投量少，对联交所的利润贡献有限，就像「大鸡唔食细米」。
同时，联交所又不希望承担不支持香港中小企业的指责，因此藉着打击「壳股活动」的名义，巧妙地将香港中小企业的特性视为一种「原罪」。联交所纯粹追求高效的利润回报，并且不愿意承担社会责任。对联交所来说，香港中小企业就像是「莫须有」，而GL68-13A指引信则成为联交所的一个有力工具。
歧视性的质问：
为使香港中小企业知难而退，但又避免正面拒绝上市申请以免被指责不支持香港中小企业，监管机构于是「各出奇谋」，就香港中小企业的上市申请中提出一系列荒谬或「强人所难」的问题，包括：
- 「为何申请人预期能够实现盈利？」
- 「为何申请人不考虑在新加坡上市？」
- 「考虑到集资额相对较小，为何申请人不考虑选择借款？」
- 「对于这个年度盈利的大幅增长，申请人有何解释？」
- 「在疫情期间，为何申请人能够实现盈利，而同比企业却录得亏损？」
- 「申请人如何证明其所宣称的收益是真实可信的？」
同时，监管机构有意或无意地延缓上市审查程序，迫使上市申请人需要多次更新财务数据，甚至需要多次修改上市申请文件，从而导致其上市成本的大幅增加。当上市开支增加后，监管机构又会再次质疑集资额与上市开支不成比例的问题，力图迫使香港中小企业自行放弃上市申请。
这些行为引起了市场的广泛关注看在眼内，并触发了寒蝉效应，使得有意申请香港上市的企业却步。
事实上，不仅是香港企业，连内地企业也不再选择在GEM上市。业界只能无奈地提议客户不再选择在香港上市，而是转向其他地方，例如纳斯达克交易所。
五、上市原因是否重要？
在咨询文件的第15页，联交所提到了多种不同的上市原因。事实上，申请上市本身就是一项商业行为，应当在市场主导的基础上进行。监管机构的主要职责只需要确保申请者符合上市资格，而其他关于上市原因的问题应该由申请者向市场做出说明。如市场认为申请者的上市原因欠缺充分理据，自然而然地，市场参与者不会投资相关的股票，因此监管机构也无需过度关注申请人的上市原因。再者，申请者在上市时没有明确的「造壳」的动机，并不代表随着时间和环境的改变，申请者在未来不会参与「造壳活动」或市场操纵行为。
可以用一个比喻来解释，申请成为马会会员并不一定代表对申请人对赛马运动感兴趣，同样地，申请在香港上市也不一定需要有一个所有人都认为是合理的商业理由。对许多在香港创业的企业家来说，能够在联交所上市是一个梦想。纵使他们理性地明白集资金额有限，成本效益不佳，但实现这个梦想对他们来说至关重要。上市对他们来说，代表着一种身份认同感和荣誉感。
然而，监管机构却以狭隘的心态看待中小企业的上市，将申请者贴上「造壳股」的标籤，并根据GL68-13A指引信提出一系列令人耻辱且难以应对的问题，最终迫使申请者的上市申请失败。
六、建议
本会了解GL68-13A指引信的背景是因为过去曾有一小撮业界的不良分子捣乱，但时至今日，监管机构是否应该进行检讨？在近年来「壳股活动」几乎已绝迹的情况下，监管机构是否应该改变「草木皆兵」的心态？即使要防止「壳股活动」死灰復燃，监管机构是否还需要牺牲所有优质的中小企业在香港上市为代价，来打击少数不良分子呢？
过去香港的「买卖壳」风潮是一种香港市场独有的现象，箇中涉及地缘经济因素。然而，时至今日，「买卖壳」的诱因及支撑「买卖壳」的地缘经济因素基本上已经不復存在，且经济环境已经发生变化，支援本地中小企业已变得至关重要，联交所应不再奉行过往的思维方式来管理市场。
就是次咨询文件所提出的GEM上市改革措施，本会大致赞同（详细请参阅附件）。然而，若联交所想彻底改善GEM的现状，这些改革措施实际上还不足够。联交所首先必须坚决实践「市场主导」的理念，并回復 GEM 最初的监管取向，以披露为本的「买者自负」理念。这其中包括全面撤回GL68-13A指引信等具有高度主观性且明显针对香港中小企业上市的歧视性规则。
七、更彻底的改革
当前，企业要在香港上市，只能选择联交所，这构成了一个市场上的垄断。此外，联交所在上市方面中亦集大权于一身，由订立上市规矩，以至处理申请、对申请作出提问，到进行上市聆讯、审核、上诉都由联交所负责。现时，市场已有不少声音呼吁进行更彻底的改革，本会相信联交所了解所谓的「更彻底的改革」。除了是次GEM上市改革外，本会在此暂不对其他改革提出任何意见。但本会恳请联交所踏实履行社会责任，为香港整体的繁荣作出贡献，通过实际行动，为香港的中小企业提供支持，而不是纯粹以一间盈利商业机构去运作。
八、业界的心声和呼吁
要成就一间企业上市需经历大量的前期工作，这涉及到众多人的努力。一间企业能在香港上市，也同时能支持不少企业板块，包括会计师、券商、保荐人、行业专家、税务专家、内控顾问、律师、印刷商、公关公司，甚至餐饮业，这对香港经济的发展起到了推动作用。如果因监管机构的不合理政策，最终迫使企业不得不选择在美国上市，这将是一种无奈和舍己为人的决定。每一位业界人士为向其客户提出这样的提议都是艰难和痛心的决定。
最后，本会强调，对于GEM上市改革提出的建议同样适用于主板。当前，香港的新股市场（主板）的集资金额已经不如印尼，虽然尚未到达「香港之耻」的程度，但前景并不比GEM好多少。
本会呼吁联交所应以开放的态度对待业界的批评，不要自认为是「疾风中的劲草」，盲目坚持，最终危害了香港的股市和经济。香港已被印尼超越，被新加坡忽视，请联交所不要将责任归咎于任何外国势力、不要将责任推卸给政治、不要将责任推卸给大环境、不要将责任推卸给疫情。本会恳请联交所坚定改革决心，让香港证券市场迈向更美好的新篇章。
今日GEM板，明日主板。本会希望所有监管机构谨慎行事！
如对此信函有任何查询，欢迎随时与本人联络。
敬祝
安康
香港证券及期货专业总会
会长
陈志华 敬上
2023年11月5日
附件：有关GEM上市改革的咨询文件的回应
附件：有关GEM上市改革的咨询文件的回应
问题 1
您是否同意引入新的资格测试，让从事大量研发活动的高增长企业可在GEM上市？
同意
原因如下：
GEM成立的最初目的是协助香港科技行业和中小企发展，鼓励更多的直接投资及创业资金投入规模较小的企业。因此，GEM的上市规定应该较主板宽鬆，让发行人较容易募集创科资金，并且以此成为进入主板的踏脚石。加入新的测试准则，让不同类型的公司包括从事大量研发而没有足够营运现金流的企业上市，对于募集资金方面具有正面的作用。
问题 2
您对《咨询檔》第63至75段所述的新资格测试的建议门槛有没有意见？
有
原因如下：
- 新的资格测试只从开支比率方面出发，没有详细表明交易所是否同时关注发行人有关研究事项及研究成果。投资者一般预期发行人的研究开支对其直接产生研究的效果以及为企业带来的利益及价值。缺乏相关考虑，可导致部分公司仅粉饰其相关活动以获得上市资格。同时，上市后可能由于缺乏实质成果吸引投资者，而投资者亦无法知道创新公司的性质而导致股票的流通性偏低。
- 根据GEM新的资格测试建议，最低门槛约P/S ratio 2.5倍相约，而参考纳斯达克资本市场发行人的历史平均Price/Sales (P/S) ratio 约为2.5-2.8倍（除2019、2020及2021年度较偏离这个区间外）。与国际市场相比，GEM申请门槛的最低市值为2.5亿港元的标准相对较高，尤其对于可能没有盈利且缺乏净运营现金流的公司来说，这是相当高的要求。因此，建议调低相关标准，以便吸引更多企业来港上市，避免重蹈18A 和 18C 等新上市规则的覆辙。
问题 3
您是否同意《咨询檔》第76段关于将GEM发行人控股股东的上市后24个月禁售期缩短至12个月的建议？
不同意
原因如下：
GEM作为规模较小而增长较高的中小型企业上市平台，发行人的控股股东及高级管理层往往是此类企业成功发展的关键因素。上市后的禁售期代表发行人控股股东向公众表达会开发相关业务或资产的承诺，因此上市后禁售期有助于增加投资者信心，长远将可促进创业板的蓬勃发展。
建议：
分割类别作出不同的禁售期安排：
- 控股股东：管理层控股股东对公司的未来发展至关重要，尤其是尚未建立盈利基础的初创企业。为避免部分公司利用溢价上市后控股股东旋即出售股份，建议规定发行人的控股股东在上市后首个完整财政年度内不得转让任何股份。其后，每年可转让的股份不得超过其所持股份比例的25%；
- 战略投资者、高级管理层或核心僱员：对于透过战略性配售获得股份的战略投资者、高级管理层或核心僱员，建议将上市后的禁售期从24个月缩短至12个月，并要求其在上市后首个完整财政年度内不得出售股份。
问题 4
您认为有没有任何其他关于在GEM上市的现行资格规定应予以修改？如有，请列出应予修改的规定并说明原因。
有
原因如下：
建议对《GEM上市规则》第2.09条进行修订，明确遵守及确认上市标准审阅上市申请，删除针对拟上市公司的主观性字眼，如「仅勉强符合上市资格规定」或「低市值」；建议订立明确的测试标准，让拟上市公司能够明确了解其业务不适合上市的具体原因。
问题 5
您是否同意《咨询檔》第81及82段就反收购及极端交易规则提出的相应及轻微修订的建议？
不同意
原因如下：
现行的相关规则对于发行人而言过于严格。一般而言，常见的注资，收购、买卖资产、业务转型或引入新股东等企业活动均被视为壳股活动。对于持有相关股份的零售投资者而言，由于公司无法进行业务转型或引入新股东，可能会使他们蒙受投资损失。
建议善用酌情权和审批权，认真考虑每间上市公司提出的收购方案是否合情合理，以及是否对散户投资者公平。一方面，让真正需要业务重组以改善公司经营困局的发行人可以有机会进行转型，另一方面为零售投资者提供一个退出的机会，最终达致平衡严格监管和市场效率的两方需求。
问题 6
您是否同意联交所的建议，删除《咨询檔》第85（a）段所述的GEM监察主任规定？
同意
原因如下：
监察主任的角色及职能与一直实行的董事会董事责任有大部分重迭，删除相关规定可以减低发行人繁琐的执行程式。
问题 7
您是否同意联交所的建议，如《咨询檔》第85（b）及86段所述，缩短GEM发行人聘用合规顾问的年期以及删除现时GEM发行人合规顾问须履行的额外责任？
不同意
原因如下：
新交所凯利板以及伦敦交易市场的AIM均设立指定顾问，以协助监管发行人。发行人的持续责任是由保荐人协助指导及提供意见。合规顾问代表零售投资者协助发行人遵守公司治理及监管公司合规事宜，对维持发行人的水准及市场信心有着关键作用。
建议采用以披露为主的监管模式，取代前置式监管，应该由合规顾问协助发行人履行相关责任，而交易所的角色是确保发行人能够及时向投资者提供足够的资讯。因此，对缩短合规顾问的年期以及删除现时GEM发行人合规顾问须履行的额外责任，我们持保留意见。
问题 8
您认为有没有任何其他现时适用于GEM上市发行人的持续责任应予以删除？
无意见
问题 9
您是否同意联交所的建议，取消季度财务彙报作为GEM发行人的强制规定，并将其改为GEM《企业管治守则》中的建议最佳常规？
同意
问题 10
您是否同意联交所的建议，如《咨询檔》第94及95段所述，讲GEM发行人与主板发行人刊发年报、中期报告及各财政年度上半年业绩初步公告的时间表划一？
同意
问题 11
您是否同意应推出《简化机制》，让合资格的GEM发行人转往主板上市？
同意
原因如下：
简化转板申请程式是创业板的主要吸引特点之一，也是创业板成功不可或缺的因素。推出这个机制将大幅减少创业板转板成本，同时提升创业板作为培育中小型公司的市场价值，这将增加创业板的吸引力。
问题 12
您是否同意如《咨询檔》第108段所述，就《简化转板》删除有关委任保荐人的规定？
同意
原因如下：
建议将规定应只限于在创业板上市后主要业务及╱或控股股东没有重大变动的申请人。
问题 13
您是否同意，就《简化转板》，删除《咨询文件》第111至114段所述有关符合《招股章程标准》的上市檔以及其他规定？
同意
原因如下：
拟上市公司在上市过程中已经经历过严格的尽职审查程序。上市后，公司需要遵守《创业板规则》下严格的持续上市规定及除牌制度。这个程序将减少创业板转板的成本。
问题 14
您是否同意《咨询檔》第117至118段所述有关《简化机制》下转板申请人的往绩记录规定？
不同意
原因如下：
根据建议，可能会造成不公平待遇。因为若按该建议，等同创业板发行人实际上要有五年的业务纪录期（即现行《创业板规则》规定的两年业务纪录期再加建议中提到的创业板上市后三个完整的会计年度）才可申请转板，这要求较主板上市申请人需遵守三年业务纪录期更加严格。
问题 15
您是否同意《咨询檔》第120至133段所述有关《简化机制》下转板申请人的每日成交金额及成交量加权平均市值规定？
不同意
原因如下：
对于原本已经在GEM上市的发行人较不公平，对于现在没有成交量的GEM，交易所是次咨询并没有任何关于激活GEM成交量及市值的方案。此段所述的有关规定，责任应该归于交易所，而非发行人。交易所应该考虑在此规定实施前，如何激活有关GEM现有发行人的交易量及市值的过度安排。
问题 16
您认为最低每日成交金额门槛应定为：（a）10万港元；(b) 5万港元；或 (c) 其他金额？
不适用
问题 17
您是否同意咨询檔第134段所述有关《简化转板机制》申请人的合规记录规定？
同意
问题 18
您是否同意《咨询檔》第136段所述有关修订现行GEM转主板的合规记录规定的建议？
同意
原因如下：
联交所建议消除拟上市公司申请人须「未曾因严重违反或可能严重违反《上市规则》而接受联交所的纪律调查」的要求，基于调查结果尚未确定，故在调查结果未有定案前，不应将申请人视为已违反规定。
问题19
您是否同意联交所应豁免收取由GEM 转往主板的发行人的主板首次上市费？
同意
原因如下：
这有助减低整体上市费用。鼓励符合资格的GEM发行人转板上市。
（完）