谈改革借壳上市法规后之利弊

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谈改革借壳上市法规后之利弊

香港联合交易所于2018年6月就「借壳上市」的《上市规则》条文进行咨询，2019年7月刊发《有关借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订的咨询总结》，并于同年10月1日完成相关《上市规则》修订。不过有关修订却引起各界批评，认为对香港证券业市场发展造成不利影响，甚至妨碍了香港经济的正常发展。

何谓「壳公司」？



为了更好地认识「壳公司」的定义，我们需要先了解上市公司的架构。上市公司实际上不是独立的个体公司，而是由多家公司组成的集团，也称为「上市集团」。如上图所示，在集团架构图的顶层，大股东A透过一间位于海外英属处女岛（BVI）的公司，持有一间于开曼群岛註册的公司。而在架构图的最底层，我们可以看到一些营运子公司（Operating Subsidiaries），这些公司具有实际的业务运作，包括交易订单、业务伙伴、员工资产和独立的营收等。中间层则存在一些无实际业务运作的BVI公司，这些公司是投资控股公司，通常被称为中介控股公司（Intermediate Holding Companies）。在这个结构中，开曼群岛公司是最终控股公司。需要注意的是，大约在10年前，百慕达公司曾经流行一时作为最终控股公司的选择，但近年来，开曼公司已成为最常见的选择。

哪一间或哪些公司在法规上享有上市地位？
 

1. 最终控股公司
2. 中介控股公司
3. 营运子公司
4. 以上皆是

正确答案是A：最终控股公司。最终控股公司并不从事实际的业务运作，因此有人称之为「壳公司」，而相对应的实际业务实体则被称为「馅子」，即营运子公司。如果「馅子」顺利营运并拥有优质资产，整个上市集团的价值也将相应提升。然而，如果「馅子」是虚无的或质量不佳，该公司就被称为「空壳公司」。

若大股东A有意将其业务进行首次公开发售（IPO），需要做哪些事情？

借壳上市的英文为「Back Door Listing」，通常带有负面的含义。与之相对应的是「Front Door」，指的是首次公开发售（IPO）。若大股东A有意进行首次公开发售（IPO），则在此之前需要考虑以下事项：
 

• 进行一系列重组，例如设立开曼群岛控股公司、搭建上市集团架构、股份转换等操作

对于一间私人公司而言，其业务通常相对简单，由老闆直接持有各个子公司，中层架构则较少使用BVI公司，更不用说成立开曼群岛公司。然而，如果想进行IPO，首要任务就是展开一系列重组工作，目的是搭建上市公司所需的架构，包括设立开曼群岛公司或BVI公司，转换股份和进行业务重组等。为何要如此复杂，不直接将整体公司上市呢？这是另一个值得深思的大课题，因为当中涉及多方面的考量，例如税务问题、税务管理、法规合规性、会计帐目和灵活性等多方面的权衡。
 

• 准备上市文件，包括草拟招股书和综合财务报表 (Consolidated Financial Statements)

在完成一系列重组工作，包括设立控股公司、转换股份和进行业务重组后，就需要准备招股书及综合财务报表等上市文件。招股书需要由专业撰稿人员和律师团队进行文字润饰及反覆验证。此外，拟上市集团还需编制综合财务报表，一旦涉及上市事宜，必须聘请申报会计师（Reporting Accountant）进行审计。香港联合交易所要求须具备相应资格的专业人士才能担任申报会计师，因此这必然会增加一定的上市成本。
 

• 委任保荐人进行尽职调查

寻找保荐人对进行上市是非常重要的一步。保荐人对整个上市过程进行尽职调查，从头到尾审核所有事项，有些保荐人甚至一直反覆查核从公司成立之日起至上市当天的资料。
 

• 提交上市文件至联交所和证监会进行审批

完成所有前述事项后，接下来需要将相关文件提交给香港联合交易所和证监会进行审批。这是一个耗时且费力的工作，审批过程中可能会被要求以书面方式回答问题、提交更多的证明文件或修正上市文件内容，同时也可能面临各种挑战。若能成功通过审批，上市委员会将核准上市申请。
 

• 成功通过审批后可进行公开招股，委任包销商承销股票

通过审批后，公司就可以进行公开招股，并由包销商进行股票承销，吸引投资者投资股票。综观以上，公司进行IPO的准备工作非常繁复，且联合所和证监会对于上市申请人的要求非常严格，尤其在盈利方面的要求上更是如此，并且不断提高上市条件以保障投资者的权益。符合这些要求本身就不容易，再加上需要遵循一整套合规程序，包括前述提及的各种文件。显然地，每一宗IPO都需要大量专业团队的参与，不论是主板上市还是创业板上市，当中所涉及的相关费用通常高达数千万港元。

那么，「借壳上市」是如何进行的呢？

前述已详细阐述了IPO的运作模式。然而，最终能在股票市场让投资者做买卖的，是否仅限于刚成立的开曼公司呢？在这种情况下，若股东能在股票市场上找到一间已经上市的开曼群岛公司，即所谓的「壳公司」，并将其业务注入其中，那么相当于该股东的公司已经成功上市，这是否意味着股东无需通过证监会或联交所的审批呢？

为更好地说明这种交易操作，以下列举了例子：假设大股东B完全持有一间香港公司，且该公司的业务经营良好。


经过一连串的重组工作后，【1】大股东B现设立两间BVI公司，主要目的是为了避免印花税。与此同时，大股东B向大股东A提出将其业务注入大股东A所持有的一间已上市的开曼群岛公司。【2】大股东A也开始为这间开曼群岛公司进行收购行动，并成为收购方，收购对象是大股东B旗下公司的业务，涵盖了全部100%的股权。作为上市公司，大股东A可采用不同的支付方式，其中包括以发行等值的股票作为交易代价。经过大股东A以股票支付方式完成交易后，大股东B将掌握BVI公司绝大多数的控制权。【3】因此，大股东B间接地成为该开曼群岛公司的主要大股东，拥有多数的控制权。


如上图所示，交易完成后，这间上市公司将会由大股东B控股。这项交易的独特之处在于，大股东A最初是收购方，最终却被大股东B进行收购。根据上市规模，此类收购行为被联交所称为「反收购行动」，而不是「借壳上市」（Back Door Listing）一词。


「借壳上市」是否违规？
A：是
B：否
答案：否



根据时任港交所上市科主管戴林瀚（David Graham）先生在2018年夏季的访谈，他指出这类交易并非违规。他强调联交所并未全面禁止借壳上市活动，但必须依法遵守所有上市规定，包括是否适合上市的要求。

联交所于2018年6月就有关「借壳上市」的《上市规则》条文修订进行咨询，并于2019年7月刊发《有关借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订的咨询总结》。这些修订奠定了针对借壳上市的规章制度，相关的《上市规则》修订已于2019年10月1日生效。

与「反收购行动」有关的上市规定包括：
 

• 《上市规则》第 14 章有关反收购行动的规定
• 有关应用反收购行动规则的指引信（HKEX-GL104-19）
• 有关大规模发行证券的指引信（HKEX-GL105-19）

 

• 针对借壳上市，可以参考《上市规则》第14章的相关内容。其次，两份指引信 - 有关应用反收购行动规则的指引信（HKEX-GL104-19）及有关大规模发行证券的指引信（HKEX-GL105-19）与反收购行动的规范有关，并同时牵涉到借壳上市相关的议题。

《上市规则》第14.54（1）条规定：

• 收购目标须符合适合上市的规定（《上市规则》第8.04条）及新上市的业务纪录期规定（《上市规则》第8.05或8.05A或8.05B条）；及
• 经扩大后的集团必须符合《上市规则》第八章所有新上市的规定（第8.05条除外）。

根据《上市规则》第14章的规定，若联交所及证监会认为某个收购行为符合借壳上市的标准及认定为借壳上市，则此收购将被视为「反收购行动」，同时也被视为新的上市申请。换言之，提出该收购的公司将被视为新的上市申请人，须遵守上市规则中有关新上市申请的程序和要求，包括委任保荐人、发行上市文件等。然而，为进行收购，收购方公司已经需要发布通函，但同时亦被联交所要求额外提交招股文件。此外，收购方还需要支付上市申请费用。更重要的是，这涉及到联交所的审批程序，联交所将以新上市申请的方式处理反收购行动，并要求收购方证明收购目标符合业务规定和财务要求，包括过去一年至少实现2,000万港元的盈利。这种方式的一个优点是不需要在市场上筹集资金，但却非所有情况都能如此顺利进行。

针对「空壳」公司 - 根据《上市规则》第14.54(2)条，若上市公司本身未能符合《上市规则》第13.24(1)条有足够的业务运作，收购目标亦须符合《上市规则》第8.07条的规定：上市公司及其保荐人必须证明有足够公众人士对收购目标及经扩大集团的业务感兴趣 ，而证明的方法可以包括进行公开发售，又或证明公众人士对收购目标有兴趣的其他分析及证据等。就此而言，纯粹倚靠上市公司现有股东基础以符合规定并不足够。

如果联交所认定收购目标是一间空壳公司，收购方必须证明市场上有足够的公众人士对收购目标及扩大集团业务感兴趣，类似进行公开发售的要求。这是一项无法避免的要求，且《上市规则》第14.54(2)条也明确列明了此点。

那么，我们该如何界定「反收购行动」呢？

《上市规则》第14.06B条–原则为本测试 （Principle based test）

「反收购行动」为上市公司的某项或某连串资产收购，而有关收购按联交所的意见构成一项交易及╱或安排（或一连串交易及╱或安排），或者属于一项交易及╱或安排（或一连串交易及╱或安排）的其中一部分，而该等交易及╱或安排具有达致把收购目标上市的意图，同时亦构成规避《上市规则》第八章所载有关新申请人规定的一种方法。

《上市规则》14.06B条针对借壳上市模式设定了广泛的规定。该条款要求符合「原则为本测试」，即需从原则出发，对收购交易的内容进行细緻分析，以判断其是否符合联合交易所的要求。若某些上市公司进行一项或一系列资产收购，且旨在逃避《上市规则》第8章与IPO相关的要求，则被视为「反收购行动」。联交所对此概念的界定有一些具体的基准。

联交所评估某项或某连串收购是否「反收购行动」时通常会考虑以下因素：

• 收购或一连串收购的规模相对上市公司的规模；
• 上市公司的主营业务有否出现根本转变；
• 上市公司于收购或一连串收购前的业务性质及规模；
• 收购目标的质素；
• 上市公司（不包括其附属公司）的控制权或实际控制权有否出现转变；及╱或

其他交易或安排，连同该收购或一连串收购会构成一连串意图将收购目标上市的交易或安排

这些基准主要包括以下几点：(1)收购规模是否相对于公司规模过大，例如出现蛇吞象的情况。(2)收购后，公司业务是否发生实质性变化，例如从建筑公司转型为毫不相干的餐饮业。(3)收购前后业务性质及规模是否存在关联。(4)收购目标的质素，这一点相对较难定义。(5)收购是否导致控制权发生重大改变，具体的改变程度并未明确界定。(6)其他交易或安排是否与被上市的目的或安排有关联。以上这些因素赋予了联交所极大的酌情权，用以确定或解释是否涉及「反收购行动」。

《上市规则》第14.06B条附註2 – 明确测试 （Bright line tests）
 

• 构成非常重大的收购事项的一项资产收购或一连串资产收购，而当上市公司进行有关收购之同时，上市公司（不包括其附属公司）的控制权出现变动；或有关收购将导致上市公司（不包括其附属公司）的控制权有所改变；或

 

• 属以下情况的资产收购：在上市公司（不包括其附属公司）的控制权转手后的36个月内（有关控制权变动并未有被视为反收购），上市公司根据一项协议、安排或谅解文件，向一名（或一组）取得控制权的人士（或上述人士的联繫人）收购资产，而有关资产收购或一连串资产收购（以个别或总体而言）构成非常重大的收购事项。

对于这种情况，业界感到极度担忧并提出了一些疑问：是否可以为「反收购行动」设定明确的界限或准则，意味着一旦触及相关基准就视为违规。联交所的回覆是《上市规则》已给出的明确测试（Bright Line Test），一旦触及相关条件，即被视为反收购行动。

在明确测试中：(1)若连串的收购行动导致公司的控制权发生变更，类似于刚才提到的例子，当他人以大量新股或可转换债券方式购入该公司的股权，将原本的大股东A转变为大股东B，则此测试将明确认定为违规。然而，市场上很多人可能会在进行全面收购后，再逐步注入资产，以避开此类情况。(2)在上市公司的控制权转换后的36个月内，根据某项协议、安排或谅解文件，对于在此36个月之前取得控制权的人士而言，对其资产进行收购，则将被视为反收购行动。

如果「反收购行动」不涉及收购事项，《上市规则》亦有所规管：
《上市规则》第14.06D条 – 涉及投资者大规模认购上市公司的证券而取得其控制或实质控制权，然后上市公司将所得款项用以收购或开发与其原有业务无关的新业务，达致将新业务上市及规避新上市规定的目的。这些安排都涉及控制权或实质控制权转变，以及收购新业务及╱或创建业务。

另外，根据《上市规则》第14.06D，如果上市公司透过各种集资(Fund Raising)途径筹集资金并开展与原有业务无关的新业务，联交所对此将会进行严格监管。

《上市规则》第14.06E条 – 对上市公司于控制权转变之时或之后36个月内将全部或大部分既有业务出售或作实物配发（或一系列出售或配发）设限，除非上市公司的余下业务或收购资产可符合《上市规则》第8.05条（又或第8.05A或8.05B条）的规定。

而《上市规则》第14.06E条亦规定，如果在36个月内股东出售上市公司原有业务的资产，联交所亦会进行严格监管。

《上市规则》第14.06E条与第14.06B条附註2的「反收购行动」的明确测试互相补充，可阻挠投资者刻意舖排「反收购行动」交易的时间，先收购新业务后才再出售原有业务，从而规避明确测试（涉及归类为非常重大的收购事项的收购）。此条亦适用于控制权转变后上市公司利用创建业务建立新业务，以透过上市公司营运新业务及规避新上市规定的情况。由于这些安排不涉及收购事项，单靠《上市规则》第14.06B 条未能针对性处理。

联交所列出这些规则，主要是因为在明确测试的第2条中提到了36个月的追溯期。联合所或预料到市场上可能会有人试图调整某些交易的顺序，以规避上市规则，因此提前堵塞了这两个漏洞。
 

• 会否令规模较小的上市公司进行併购活动时遭遇阻碍？

 

• 会否令表现欠佳又或从事夕阳行业的上市公司难以进行收购以扭转业务状况？

 

• 分散业务是现今追求业务增长的常见策略，而且技术创新推使许多行业都要转型，如果上市公司为放弃亏损业务又或推动转型又或进军新业务作多元发展而所采取的公司行动，会否被视为「壳股活动」而被错误打击？

 

• 赋予联交所过多酌情权，会否引致监管方面的不确定性？

在审视了这些规则之后，明确测试已经有效地遏制了大部分的借壳上市行为。然而，业界最关注的问题并不是是否能打击借壳上市行为，而是担心自身业务会否受到影响，尤其是一些细价股。基本上业界最担心的问题，并非能否打击到借壳上市行为，而是怕自己也受到牵连，尤其是一些细价股。细价股经常受到市场质疑，因此一些小型公司在进行收购时，是否会被误解为借壳上市的行为是他们的忧虑之一。本会在与联合交易所进行咨询时已经反映了业界的担忧，并提到小型公司进行併购活动可能并非意图借壳上市，而是真正有收购需求。此外，一些公司可能从事夕阳行业或表现不佳，他们希望改变现状并开拓新业务，但这些行动是否会被误解为借壳上市，也是一个值得关注的问题。

无论是大型公司还是小型公司，在当前的经营环境下，分散业务已成为常态。即使公司业务表现良好，但如果存在一些亏损业务，公司也会考虑进行业务转型并收购其他业务。然而，这种行为是否会被误解为是壳股，也是一个需要考虑的问题。另外，联交所在规则中确实拥有相当的酌情权。刚刚提到的许多因素确实带有主观性，这可能引起市场的忧虑。

虽然联交所已接纳了本会的意见，但目前联交所却没有做出任何改变。与如同时，为了增加平衡性，联交所提出了一些新的措施，包括「极端交易」。


「极端交易」的定义是若有个别或一连串的资产收购（单独或连同其他交易或安排）按「原则为本测试」下的因素达致将收购目标上市的效果，但上市公司可证明其并非有意规避新上市规定，则建议中的收购（或一连串收购）可归类为《上市规则》第14.06C条所述的「极端交易」。

若上市公司有「壳股」特征，其交易就不会分类为极端交易，因为「反收购行动」规则正是要阻止买卖或收购「上市壳股」从而借壳上市的活动。

联交所将根据具体情况进行个案评估，以确定是否符合「极端交易」的条件。个别（或一连串）收购若要符合极端交易资格，上市公司除须证明其无意规避新上市规定外，还须符合下列附加条件：
 

• 在进行建议交易前，上市公司长期（通常不少于36个月）受个别人士或一组人士控制或实质控制，而交易不会导致上市公司的控制权或实质控制权有所转变。在作出评估时，联交所会参考「原则为本测试」下的「控制权或实质控制权转变」因素；或 

 

• 上市公司经营的主营业务规模庞大，而上市公司将在交易后继续经营该主营业务。

作为一般指引，这可能包括年收入或资产总值根据最近期刊发的财务报表达到10亿港元或以上的上市公司。在评估上市公司的规模时，联交所亦将考虑上市公司的财政状况、业务的性质及经营模式以及上市公司日后的业务计划等。例如，符合10亿港元收入但资产净值很少（甚或有净负债）并经营订单贸易业务的上市公司可能未能通过测试。

有以下几种条件需要符合，(1)完成建议交易之前，上市公司的控制权不会改变。(2) 其次，只要交易金额超过10亿港元，并且该公司的业务规模庞大，若想进一步进行收购，联交所将视其为「极端交易」来处理。

《上市规则》第14.06C(2)条要求：
 

• 收购目标须符合适合上市的规定（《上市规则》第8.04条）及营业纪录的规定（《上市规则》第8.05或8.05A或8.05B条）；及

 

• 经扩大后的集团须符合《上市规则》第八章的所有新上市规定（第8.05条除外）。

儘管联交所将交易视为「极端交易」，收购目标公司仍需符合《上市规则》第8章的盈利测试，需要具备连续3年的盈利记录，这与借壳上市的规定完全一致。

上市公司须向联交所提供充分资料，证明收购目标符合《上市规则》第8.04条及第8.05条（或第8.05A或8.05B条）。上市公司可以通函初稿的形式载列重要资料，包括例如业务纪录期内收购目标的会计师报告初稿、其业务及管理层的详细说明、风险因素、是否合法合规及联交所要求的其他资料等。

《上市规则》第14.53A条要求上市公司委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，并根据《上市规则》附录二十九所载的规定格式作出声明（内客跟保荐人的声明相类似）。

此外，儘管收购方无需提供招股书，然而需要刊登的通函仍需要包含许多内容，包括需提供会计师报告，详细说明业务和管理层情况，同时披露风险因素和合法合规事项。这些披露内容与招股书的章节相似。另外，虽然收购方无需聘请保荐人（sponsor），仅需寻找财务顾问进行尽职调查，但财务顾问的责任类似于保荐人，需要向联交所提交声明，与进行首次IPO所需的工作相似。

结语

综上所述，进行「极端交易」实际上需要应对一系列挑战和程序，包括众多关卡和程序。因此，「借壳活动」和「借壳上市」实际上很难明确定义。同时，就空壳和壳股交易，目前亦存在许多模糊地带。从联合交易所和证监会的态度来看，较偏向采取「有罪不放过」的严格做法。如果某公司无意进行借壳活动或借壳上市，则需向联交所提供证据并等候其确认后方可获得豁免。

这种方式目前存在争议，因我们不能以偏概全地认定所有从事借壳上市的人都是坏份子，或者所有持有壳股的小股东都参与了欺诈行为。目前市场上有一些采用借壳上市方式上市的优质公司股票，例如吉利汽车（00175.HK）、中信股份（00267.HK）和电讯盈科（00008.HK）。为此，我们应该如何去定义这个问题？既然联交所原则上应为借壳上市并非违规行为，为什么仍要采取严格做法？联交所的取态是，不希望这种借壳上市行为发生，因为这可能导致许多有严重问题的公司上市。这种立场可以理解，但联交所采用的一刀切打击手法牵连甚广，影响了很多正常的商业行动。

对于小股东而言，他们希望持有的小市值上市公司，尤其是缺乏交投量的股票，能透过「借壳上市」方式被资金方收购，以提供他们退出的机会。然而，联交所的规则变更，不单导致这些中小公司难以继续生存，而业务表现差的公司更难扭转局面，同时也限制了小股东实现套现退出的机会。在联交所常强调维护小股东权益的背景下，这显得有些自相矛盾。《上市规则》的修订间接对中小型公司的生存与发展空间造成压力，并未充分照顾香港辛勤经营的中小企业。某些政策似乎针对市值较小的公司，且不断提高上市门槛和要求。对已经上市的小企业而言，只要不涉及欺骗小股东利益，其业务状况或商业行为并不应成为政策干预的主要依据。

现实情况是，香港现行的上市规则存在很多问题，并需要进行改善，因为很多企业都选择向美国和印尼上市，导致香港失去了大量的上市业务。上市规则的改变直接影响了香港的中小企业，进而损害了数百万计香港市民的生计。现在，联合所是时候认真检讨并放宽上市规则，以刺激低迷的香港经济！

香港证券及期货专业总会
会长
陈志华